深度 解构产业链海上风电投资花哪了？（by 郑丹丹、高志鹏浙商证券）
原标题：深度 解构产业链，海上风电投资花哪了？（by 郑丹丹、高志鹏，浙商证券）
（请关注：iAnalyst）海上风电项目成本中，风机、塔筒、海缆与海上升压站合计占比约6成。
我国海上风电行业步入快速发展阶段，预计苏粤闽三省将领跑市场。相关产业链有望受益，技术升级与规模效应将助推建造成本下降。
深度报告《海上风电发展势如破竹，装备升级功不可没》全文39页，涉及：海上风电市场容量测算、经济性探究与成本解构、“平价上网”可行性分析、装备国产化，等等。
本文节选部分段落，侧重讨论海上风电成本结构，以及海上风机、塔筒、海缆、升压站、运营等产业链基本面。
我们预计，2019年、2020年、2021年将新增海上风电并网容量3.08GW、4.13GW、5.02GW；累计并网容量将于2020年底、2025年底分别达到10.84GW、40.34GW，江苏、广东、福建三省将领跑全国。相应地，我们测算，2019年、2020年、2021年，预计分别新增海上风电吊装容量（不同于并网容量）3.4GW、4.4GW、5.2GW，海上风电项目建设投资额预计分别为617亿元、769亿元、856亿元。我们在测算中适当考虑了可能出现的项目建设低预期情形。
我们在深度报告中，根据公开披露的众多海上风电项目数据测算，判断：沿海省区的海上风电项目的单位投资额大多在17~21元/W之间。
参考粤电力A与福能股份曾公告的海上风电项目投资案例，动态总投资额中，工程静态投资（固定资产投资）一般占96%左右，余下为建设期利息和少量流动资金。我们据此测算，前述17~21元/W的海上风电项目单位容量投资额，对应的单位容量造价（固定资产投资）为16.3~20.2元/W。
水电水利规划设计总院易跃春副院长2018年12月8日公开演讲资料中，通过江苏、福建的项目案例对海上风电项目的成本构成作了测算，如图5、图6所示。其中，风机、塔筒和海缆的设备费在成本中的合计占比，对于江苏、福建两省来说，分别为57%、50%。
我们判断，未来数年，海上风电的单位投资额将呈现稳中趋降之势，其背后推动力最重要的包含：风机造价趋降；单个海上风电场的容量逐步提升，新项目多在300MW及以上，风电场建造与运营更具“规模效应”；部分设施（如海缆、模块化变电站等）的国产化水平提升，市场行情报价趋降；风机容量慢慢地提高，5MW级甚至7MW级风机渐成主流，单位容量扫风面积（m2/kW）有所改善，减少单位运营维护成本。
在配套技术与产业链方面，发改委、海洋局于2017年5月4日发布的《全国海洋经济发展“十三五”规划》提到：要加强5MW、6MW及以上大功率海上风电设备研制，突破离岸变电站、海底电缆输电关键技术，延伸储能装置、智能电网等海上风电配套产业。因地制宜、合理地布局海上风电产业，鼓励在深远海建设离岸式海上风电场，调整风电并网政策，健全海上风电产业技术标准体系和用海标准。
限于篇幅，下文重点对风机、塔筒、海缆、模块化变电站、海上风电场运营等环节，展开分析。
对于海上风电项目来说，风机甚为关键。由于应用场景不同，与陆上风机相比，海上风机在设计方面，一般更具抗腐蚀性和耐疲劳性，单机容量更大，叶片更长（更大）、强度更高。我们大家都认为，海上风机市场存在如下发展的新趋势：5MW及以上的大容量风机渐成主流，优势厂商重视单位容量扫风面积参数改善，风机价格具有某些特定的程度的下降空间。
从海上风机应用角度，我们大家都认为，该市场于未来5年将延续寡头垄断的格局与单机大容量的趋势。
我国风机制造商众多，但截至2017年底仅11家具有海上风电供货业绩。据刊载于《风能》（2018第5期），由中国可再次生产的能源学会风能专业委员会（CWEA）、中国农业机械工业协会风力机械分会和国家可再生能源中心联合发布的《2017年中国风电装机容量统计》，截至2017年底，我国海上风电累计装机量（按吊装完成口径，不同于并网容量）达到2.79GW，上海电气、远景能源、金风科技累计装机量居前，三家合计份额为82%，其中上海电气以55%的市场占有率遥遥领先，如图7所示，可见海上风机市场呈现寡头垄断格局。
据CWEA统计数据，2017年中国海上风电新增装机319台，对应（吊装）容量1.16GW，同比增长97%；共有8家制造商有新增吊装业绩，分别为：上海电气（147台、0.588GW，容量占比50.5%）、金风科技（18.1%）、远景能源（17.2%）、中国海装（9.02%）、明阳智能、联合动力、太原重工、东方电气。测算可知，前三家市场占有率合计超过85%。通过对相关制造商海上风电业务的研究，我们判断，未来3~5年，海上风机市场或将继续延续寡头垄断的竞争格局。
据公开资料，2010年投运的我国首个海上风电场——上海东海大桥100MW海上风电场示范工程，最终选用安装华锐3MW机组。我们研究之后发现，此后随技术进步与工程经验累积，海上风机的单机容量逐步增大。据CWEA统计数据，在截至2017年底所有完成吊装的海上风电机组中，单机容量4MW机组最多，累计装机容量达到1.53GW，占比55%；5MW风机装机容量累计达到0.2GW，占比7%；6MW风机（样机）尚未批量吊装。展望未来，我们大家都认为，5MW及以上大容量风机，在我国海上风电市场将加大应用。从地方政策来看，广东和福建通过各自发布的《海上风电项目竞争配置办法（试行）》，分别对单机容量5MW及以上和8MW及以上的海上风机应用，有明确鼓励与引导。
参考对各地海上风电项目公开资料的研究，以广东为例，阳江于2017年9月至2018年8月核准的海上风电项目，单机容量一般不低于5.5MW；阳江截至2018年底进行核准前公示的海上风电项目，风机容量为5.5~7MW；揭阳于2018下半年核准的海上风电项目，风机容量为5MW及以上、7MW及以上；汕头于2018年12月进行核准前公示的海上风电项目，风机容量为7MW及以上。再以福建为例，2018年初核准的3个共计1.11GW海上风电项目，均将采用6MW及以上容量的海上风机。
参考微信公众号“海上风电”于2019年1月1日发布的文章，我们整理了具备5MW及以上容量风机制造能力的供应商列表，共15家，见于表14。其中，具备8MW及以上容量风机制造能力的供应商仅有5家：上海电气、金风科技、东方电气、湘电股份、太原重工。
由相关数据亦可见，近年来新推出的大容量机型，叶轮直径一般较大，（中国重工旗下）中国海装、金风科技、湘电股份、华锐风电、中国中车等公司皆推出了叶轮直径达到甚至超过170米的海上风机产品。随着叶轮直径增大，扫风面积也相应增大，一些制造商在单位容量扫风面积设计方面也做了一定优化。
提高单位容量扫风面积，有何用？某些特定的程度上也会影响海上风电场利用小时数呢。
《中国能源报》（2018.10.15第18版）刊载的《海上风电如何降本增效》（记者：常潆木）一文，引述了风电技术专家的观点：对于年平均风速低于7.5m/s的长江口以北的海上风电场，单位容量扫风面积3.5m2/kW左右的机组，设计理论年满发小时数约2,600；要达到3,000小时的目标，则需要应用3.5m2/kW以上的机型。
据华能集团官网2017年10月9日发布的信息，以及如东县政府官网2019年1月3日转载《如东日报》的报道，2017年9月30日全部投产的华能如东八仙角300MW海上风电场，共安装70台机组：12台4MW远景风机、38台4MW上海电气西门子风机、20台5MW中国海装风机。项目预期年利用小时数为2,514。投入运行后，其中有一台中国海装171-5MW机组2018年实测发电量达到2,000万kWh，可利用小时接近4,000，较整个风电场平均值高1,000h。前述《海上风电如何降本增效》一文中提到，该项目20台中国海装171-5MW机组在2017年10月至2018年9月的运行期间平均可利用率达到99%，批量年等效满发利用小时数达到3,200。该机型的叶轮直径为171米，单位容量扫风面积高达4.59 m2/kW，较彼时主流海上风机增大30%以上，在6.7m/s风速下就可以实现年等效利用3000h的目标。
我们认为，在大容量海上风机实现商业化应用的过程中，三峡新能源旗下海峡发电于福建福清投资建设的兴化湾海上风电场一期（样机试验风场）项目，起到非常好的“练兵”作用。该项目于2016年11月开建，2017年9月首批机组并网。据中铁大桥局官网于2018年7月10日发布的“公司新闻”，兴化湾一期项目14台风机于2018年7月全部完成安装，总装机77.4MW，单机容量5~6.7MW，共选用8家国内外主流风机厂商的产品，是国内首个大功率的海上风电机组风电项目。据福清新闻网2017年3月29日报道及行业媒体后续报道，最终为该项目供货的海上风机供应商有：金风科技（2台6.7MW，安装场景如图8所示）、上海电气（1台6MW，原定2台后有调整）、GE（3台6MW）、明阳智能（2台5.5MW）、中国海装（2台5MW）、太原重工（2台5MW）、东方电气（1台5MW）、湘电股份（1台5MW，未出现在初定名单里但后来有实际供货）；另外预留1台5MW和1台6MW机位。（不含预留，这些供应商提供的机组合计容量78.4MW，高于77.4MW的标称容量。）我们大家都认为，为兴化湾一期项目成功供货的企业及相关机型，在未来几年的大容量海上风机市场拓展中，将具有一定先发优势。
海上风机厂商除了在技术层面开展比拼外，还在制造基地布局、海上发电项目开发等方面相互较量。比如，上海电气近年来一方面于福建莆田新设制造基地，意在缩小对福建、广东等地项目的供货半径；另一方面热情参加广东汕头的海上风电开发，其申报的10个项目（共计9.5GW）于2018年12月进行了核准前公示。再如，明阳智能借助地缘优势，热情参加广东的海上风电开发，其作为建设方申报的2个阳江项目（共计0.8GW）于2018年四季度进行了核准前公示，2个揭阳项目（共计1GW）于2018年12月获得核准。
综合上述多方面考量，我们预计，未来5年，上海电气、金风科技、明阳智能、中国海装、远景能源等公司在海上风机市场的竞争力相对较强。
我们研究认为，不同容量等级的海上风机价格目前存在一定差别，大容量风机的单价较高，根本原因在于：大容量风机在研制方面的技术壁垒较高，且目前产销规模整体处在爬坡阶段，前期研发投入尚需时日逐步消化，故“规模效应”尚未得到充分发挥。
据明阳智能IPO《招股说明书》（2019年1月版）P1-1-817披露，明阳智能2017年曾向龙源江苏如东30MW潮间带试验风电场销售1台2.5MW试验风机，确认收入1,252.59万元。我们按彼时17%增值税率测算，该风机单价为5.86元/W（含税，下同）。据该版《招股说明书》P1-1-316披露，公司为珠海桂山海上示范风电场提供的首批17台3.0MW风机于2018上半年确认出售的收益（2017年完成该项目10台风机的收入确认），共计28,471.64万元。由此测算（增值税率取17%），平均容量价格为6.53元/W。据该版《招股说明书》P1-1-946披露，公司于2017年11月1日签订大唐滨海海上风电项目3.0MW机组供货合同，共50台，合同金额8.56亿元。由此测算，单位容量价格为5.70元/W。
上述项目中，珠海桂山项目的风机价格偏高。据该版《招股说明书》P1-1-403、961、962披露，该项目的供货合同签订于2014年5月，时间较早且为示范项目，供货内容除了风机与部分技术服务外，还包含风机塔筒、箱式变压器等附属设备，故该批风机的单位售价较高。
据明阳智能IPO《招股说明书》（2019年1月版）P1-1-946披露，公司于2018年3月1日签订粤电湛江外罗海上风电项目5.5MW机组供货合同，共35台，合同金额14.93亿元。我们据此测算，其对应的单位容量价格为7.75元/W。
通过对金风科技2018上半年收入拆分，以及2018年一季报、中报披露的订单动态来看，公司当期2台6MW级别机组的出售的收益9,462.06万元。由于2018年5月1日起增值税率自17%调至16%，我们取16.5%测算，则其对应含税价格为1.10亿元。考虑风机收入确认以吊装为关键节点，并结合该时段金风科技于其官网披露的工程动态，我们判断2018上半年确认收入的2台6MW级别风机为安装于福建三峡兴化湾海上试验风电场的GW154/6700海上机组，合计容量13.4MW。据此测算，金风科技彼时6MW级海上风电机组的含税单价为8.23元/W。
综合考虑，我们预计，2019年国内4MW级及以下容量海上风机的单价在5~6元/W之间，5MW级及以上容量海上风机的的单价在7~8元/W之间。考虑技术进步、规模经济、市场博弈等因素带来的影响，未来数年各类型海上风机价格将呈逐步下降趋势。
结合对未来几年海上风机吊装量的预测，我们预计，2019-2021年，我国海上风电机组市场容量分别为239.6亿元、300.8亿元、341.6亿元，同比增长79.1%、25.5%、13.6%，占当年海上风电建设投资额的比例在38%~40%之间。
公司是我国海上风机市场的领跑者。据CWEA统计，公司2017年完成147台4MW（共计588MW）海上风机吊装，截至2017年底累计完成1.536GW海上风机吊装。
据公开资料，公司在上海临港、广东汕头、江苏如东和福建莆田设有海上风机制造基地。据《湄洲日报》（2018.12.8头版）报道，上海电气莆田智能制造基地于2018年12月7日举行了基地投运暨7MW海上风力发电机组下线所示），莆田基地可年产大兆瓦海上风电机组150台套。
在风机配套叶片的产业化方面，公司亦有较大投入。据“上海电气”微信公众号于2018年12月11日报道，2018年12月4日，上海电气风电集团B75项目首支叶片在连云港叶片工厂成功下线。该项目引进欧洲风电叶片一体成型专利技术，生产的叶片预期更能适应工作环境较为恶劣的海上风场，有效解决粘接面的疲劳性能问题，降低后期运维成本。B75叶片可以配套上海电气6MW、7MW海上机型，适用风区等级为I类，可用于我国东南沿海高风速海域。
此外，公司在广东汕头申报的10个（共计9.5GW）海上风电开发项目于2018年12月进行了核准前公示。我们预计，这些项目如顺利核准、开建，将拉动公司6-7MW级海上风机销售。
鉴于公司在海上风电市场的经验优势、与时俱进的技术一马当先的优势、在粤闽等新兴市场的开拓布局，我们判断，其将于未来3~5年继续保持我国大陆地区海上风机市场领跑地位，市场占有率将不低于30%。
公司早在2007年即向位于渤海湾的我国首个海上试验风机平台提供1.5MW风机。此后，在应用中一直在改进技术，产品推陈出新。公司在江苏大丰设有海上风机生产基地。据新华网2018年8月26日转载《福州晚报》报道，以及阳江市商务局官网2019年1月14日发布的“商务动态”，公司在福建福清三峡海上风电产业园、广东阳江亦将投资设厂。
据CWEA统计数据，公司2017年完成83台、210.8MW海上风机吊装，含1台3.3MW、5台3MW、77台2.5MW风机。2018年，公司在5MW及以上大容量海上风机市场取得重要突破。如前文所述，公司2018上半年即已完成2台6.7GW机组的收入确认。
据公告，截至2018年9月底，企业具有40台6.45MW（共计258MW）大容量海上风机在手订单；我们测算，如执行完毕，将为公司贡献约18亿元收入。此外，公司公告彼时另有34台6.65MW风机（共计226.1MW）大容量海上风机中标未签订单。（公司对外供货的海上风机不限于大容量风机。）
在新产品研制方面，据微信公众号“金风科技微平台”发布的报道，公司于2018年10月17日发布一批海上风电机组：GW168-8MW海上大容量机组、GW184-6.45MW海上大叶轮机组、GW168-6.45MW海上台风适应性低风速机组。其中，GW168-8MW机组适用于我国东南海域等IEC I类风区，预计2019下半年完成首台样机吊装。GW184-6.45MW海上大叶轮机组面向我国长江以北海上市场推出，叶轮直径（184m）为全球最大规格，采用定制化降载策略及技术方案，在7.5m/s的平均风速下（按0.78折减系数计算），年等效可利用小时数可达3,386。GW168-6.45MW机型适用于浙江、广东等风速不高且易受强台风天气影响的海域。
综合公司基本面与行业发展前途，我们预计，公司的海上风机业务于未来3~5年有望保持市场第二名的优势地位，份额不低于10%。
公司总部在广东中山，主营风电机组、新能源发电运营等业务，2017年实现营业收入52.98亿元，归属股东净利润3.56亿元；2018上半年实现营业收入25.43亿元，归属股东净利润1.46亿元。在2018上半年主营收入中，风机及配件收入占比87.88%。依据公司IPO《招股说明书》（2019年1月版）P1-1-1008披露，海上风电战略被纳入公司发展的策略中的重要一环，公司以广东、江苏、福建为海上风电核心市场，将广东首个海上风电项目珠海桂山风电场打造为行业标杆项目，以投资布局带动市场布局，立足广东，向苏闽鲁等沿海地区辐射。
公司在广东具有一定的区位优势。据公司IPO《招股说明书》（2019年1月版）P1-1-252、253、300披露，公司与南方电网等8家合作单位已组成南方海上风电联合开发有限公司（公司持股10%），共同开发总装机总量为200MW的珠海桂山海上风电项目。凭借海上风机岛整体解决方案，公司为该风电场首期100MW项目供应29台3MW风机，共计87MW。此外，据广东阳江发改局和揭阳发改局的官网披露，公司作为建设方申报的2个阳江项目（共计0.8GW），已于2018年四季度进行核准前公示；2个揭阳项目（共计1GW），已于2018年12月获得核准。
据该版《招股说明书》P1-1-942、944披露，2018年前三季，公司实现海上风机销量57MW、海上风机收入3.13亿元，分别较2017全年增长90%、79.86%，当期海上风机收入占比达到7.05%（较2017年提高3.71个百分点），毛利率31.02%（较2017年提高12.43个百分点）。据该版《招股说明书》P1-1-240、976披露，公司于2018上半年新增中标订单容量2.17GW，其中海上风机中标1.1GW，我们据此测算，海上风机在当期订单中的占比约50.7%。
据该版《招股说明书》P1-1-247、886、946披露，公司已在广东、福建台风区域市场中，获得珠海桂山、粤电湛江外罗（14.93亿元）、粤电沙扒、中广核广东阳江南鹏岛（27.46亿元）、三峡广东阳江沙扒（23.19亿元）、大唐国际平潭长江澳（12.41亿元）等海上风电项目的大型海上风机订单。据该版《招股说明书》P1-1-939、941披露，截至2018年10月末，公司在手订单合同及中标金额为324.29亿元，其中海上风机在手订单及中标金额143.12亿元，我们据此测算，海上风机占比为44.1%。2018年1-10月，在全国海上风电挂网招标项目中，公司中标份额达48.19%。由此可见，公司在海上风机市场已具备较强的竞争力，随着相关订单逐步交付，海上风机对于主营收入的贡献将逐步提高。
据CWEA统计数据，公司2017年完成10台3MW海上风机吊装，截至2017年底累计完成42MW海上风机吊装。2018年以来，公司在海上风机市场业务拓展加快，其中大容量风机产品取得重要突破。
据该版《招股说明书》P1-1-257披露及公司官网报道，公司研制的MySE5.5-155风机，单机功率5.5MW，扫风面积近2万平方米，适用于广东、海南等低风速强台风海域，安装于福建三峡兴化湾海上试验风场的2台样机分别于2018年6月、8月并网运行。据公司官网报道，2018年10月30日，公司为广东首个5MW级以上大兆瓦海上风电工程——粤电湛江外罗200MW海上风电项目，交付首台风机，该项目计划安装36台企业来提供的MySE5.5/7.0MW机组。据微信公众号“明阳集团”2019年1月19日发文报道，公司的MySE7.25-158/18X风机完成发运，创下中国已下线海上风机的单机容量最大记录（7.25MW），在硬件上符合最高的抗台风要求。
基于上述分析，我们看好公司海上风机业务发展前途，如发展顺利，公司于未来3~5年有望冲击中国大陆海上风机市场第三名的地位。
据CWEA统计数据，公司2017年完成1台5MW海上风机吊装，截至2017年底累计完成15MW海上风机吊装。
据“东方电气”微信公众号于2018年10月18日发布，东方电气于10月17日获颁10MW海上风力发电机组IEC设计认证证书。至此，东方电气成为国内首家、（继三菱重工-维斯塔斯之后）全球第二家取得10MW等级大型海上风力发电机组IEC设计认证证书的整机制造商。据有关报道，该机组采用平台化设计，运用直驱永磁+全功率变频技术路线，具备优异的主动抗台风性能，并能够准确的通过风场要选择8MW～10MW功率等级。
据中国电力新闻网2018年5月24日转载《中国电力报》报道，公司中标福建兴化湾二期（标段II）海上风电项目，该标段装机容量60MW，计划安装12台企业来提供的DEW-G5000抗台风型海上风机（单机5MW），该机型在兴化湾试验风场有并网运行业绩。我们大家都认为，公司有望借该项目在大容量海上风机市场获得一席之地。
据公开资料，公司曾为我国首个海上风电项目——上海市东海大桥100MW风电场提供34台3MW机组。据公司2018年中报披露，企业具有国家能源局授牌的国家能源海上风电技术装备研发中心，并已完成SL5.X/170新一代海上机组的设计开发工作；公司完成了5.0～5.35MW系列化海上低风速风电机组平台设计，承担的科技部“863计划”《海上风电电力输送、施工和浮动式基础关键技术探讨研究及示范》项目完成结题。据CWEA统计数据，截至2017年底，公司累计完成170MW海上风机吊装。
塔筒是风力发电系统的重要组成部分。考虑海上风电应用场景的特殊性，海上风机塔筒需在抗腐蚀、抗台风、抗海水冲撞等方面具有更可靠的设计，且直径和高度也更大。我们统计了一些海上风机机型的塔架高度，见于表16。这些统计样本中，3MW级风机配套的塔架高度在85-93米之间，4MW及以上风机配套的塔架高度大多超过100米。
我们预计，2019~2021年，我国海上风电塔筒市场容量分别为26.5亿元、31.6亿元、36.6亿元，同比增长60.5%、19.2%、15.9%，占当年海上风电建设投资额的比例在4.1%~4.3%之间。
粤水电：公司2017年于广东阳江高新区设立了全资孙公司“粤水电新能源装备”，投资建设粤水电风电装备制造项目，一期总投资2.90亿元（2017年年报P73披露）。据“新浪看点”于2018年12月4日以图文形式转载阳江广播电视台“阳江新闻”报道，一期项目已于2018年6月投产，二期项目已开展前期工作，项目整体建成后年生产6MW及以下海上风电塔架、导管架280套以上，年产能最大可至20万吨钢构，年产值15亿元。公司2019年1月18日公告，与中广核工程、中国能建广东电力设计院签订《中广核阳江南鹏岛海上风电项目塔筒（第二标段）供应合同》，金额3.21亿元，合同标的为70台海上风机配套塔筒及其防腐。
泰胜风能：据公司2018年中报披露，海上风电类订单2018年上半年新增4.46亿元，完成437.01万元，截至2018年6月底的在执行及待执行订单5.2亿元。
天顺风能：据公司官网信息，位于江苏太仓港的海上风塔生产基地已于2013年6月投产。公司的海上风塔产品具有为Vestas供货业绩，产品有（或不限于）：V80（塔高67米），配套2MW风机；V90（塔高67/80/105米），配套2MW、3MW风机；V100（塔高80/95米），配套2MW风机；V112（塔高84/94//119/129/140米），配套3MW风机。
东方电气：据新华网于2018年11月22日报道，子公司东方重机在2019年将形成年产4万吨风电塔筒制造能力，并可依据市场需要，快速拓展至年产6-8万吨的制造能力。公司为广东首个大功率海上风电项目——粤电湛江外罗海上风电场提供的5.5MW塔筒产品，已于2018年11月21日实现首套发货。
天能重工：公司主营风机塔筒，2.0-2.5MW产品为目前主力产品。公司IPO募投项目主要为建设3.0MW及以上风机塔架生产项目，原定实施地点为山东胶州，后于2017年7月24日公告，将募集资金约2.1元中的1.6亿元的实施地点变更为2017年于江苏响水县设立全资子公司“天能海洋重工”。“天能海洋重工”一期建设海上风电基础管桩等海工装备，设计年产能力8万吨，配套建设大件出运码头，与海上风机塔筒业务具有较强的协同效应。我们大家都认为，如相关项目投产顺利，将助力公司于海上风电市场培育新的业绩增长点。
据前文对苏闽两省海上风电项目成本构成的分析，送出海缆与场内海缆在海上风电项目成本中，占比10%左右。
海缆大致上可以分为海底通信电缆和海底电力电缆。因敷设于水底，其研发、安装等都面临较大难度，目前专业制造商为数不多；据东方电缆《招股意向书》信息，法国耐克森、意大利普利瑞斯曼、ABB公司、日本藤仓等国际企业技术领先。近年来，我国海缆制造领域的国产化推进顺利，东方电缆、汉缆股份、中天科技、亨通光电的研发与产业化实力居于国内前列，根据公开资料，它们都参与了应用于国家电网浙江舟山500kV联网输变电工程的500kV交联聚乙烯绝缘海底电缆的研发与产业化项目。我们预计，国内海缆厂商将占据我国海上风电市场的主流地位。
公司是我国最早研发生产挤出绝缘海底电缆和光电复合海底电缆的厂家，早在1997年即已投产35kV及以下等级的海底电力电缆，2009年中标国内首个海上风电项目——上海东海大桥海上风电项目。
据公司官网报道，2017年，公司中标的海缆项目有（或不限于此）：三峡新能源辽宁省大连市庄河III（300MW）海上风电场35kV海底光电复合缆及附件项目（约1.5亿元）、唐山乐亭菩提岛海上风电场300MW示范工程220kV交联聚乙烯绝缘交流海底光电复合缆项目（近1亿元）；2018年，公司中标的海缆项目有（或不限于此）：福建三川平海湾F区220kV海缆项目、龙源大丰（H7）200MW海上风电场220kV海缆项目、国华东台300MW海上风电场35kV海缆项目（近1.5亿元）、广东粤电湛江外罗200MW海上风电场EPC工程35kV及220kV海缆项目（近1.4亿元）、大唐滨海300MW风电场35kV海底光电复合电缆、光缆及附件项目（近1.2亿元）、美国直流海缆项目。
公司2019年1月23日公告，预计2018年主要经营业务收入同比增长45%左右，约35%来自毛利率较高的海缆产品的贡献，实现归属股东净利润约1.7亿元。我们根据历史数据测算，公司2018年主营业务、海缆业务的收入分别约28亿元、9.8亿元。
公司在浙江宁波设有海缆制造基地，已于广东阳江开展海缆业务布局，研发的“±160kV交联聚乙烯挤包绝缘直流海缆”被列入国家重点新产品，填补国内空白，综合技术性能达到国际先进水平。
公司2017年、2018年公告的海缆业务重要订单与中标项目金额，合计分别为13.13亿元、19.63亿元，具体项目列示于表17。
在海缆领域，公司以海底光缆、海底电缆、海底光电复合缆业务为主体，同时成功研发脐带缆、水下接驳盒、水下特种连接器及其他海工器件产品，应用于海上风电、海上油气田钻井平台和海底观测网等领域。
2017年，公司中标国家电投大丰H3#300MW海上风电场工程、海装如东海上风电场工程（如东H3#）和国家电投滨海H3#300MW海上风电场工程35kV及220kV海底光电复合电缆及附件采购项目，中标总金额约15.5亿元；中标沙特阿拉伯国家石油公司（阿美石油）Hasbah II，MRJN&ZULUF, SAFANIYA10等三项目33kV、15kV海底光电复合缆，中标金额约3000万美元。
2018年，公司中标浙江舟山500KV联网北通道第二回输电线亿元；中标中节能阳江南鹏岛300MW海上风电项目220kV海底光电复合电缆及附件采购项目，中标金额约1.89亿元。
公司2003年即已取得新型海底光缆的实用新型专利证书，并开展海底光单元的产业化，2005年取得“一种用于浅海敷设的特种光缆”的专利证书。据公司官网2018年8月14日发布，公司于三峡新能源庄河海上风电场完成世界最长单根无接头220kV海缆的敷设。
公司2017-2018年公告的海缆业务重要（非全部）订单与中标统计，列示于表18。
海上升压站在海上风电项目成本中，占比约5%。由于海上风电项目的特殊性，使得模块化变电站在该领域具有较强的应用前景。同时，模块化变电站国产化不断推进，某些特定的程度上有助海上风电项目建设加快，成本下降。
据公开资料，模块化变电站一般有高压开关、主变压器、中压开关、综合自动化、中压配套设备五个功能模块，如图10所示。较之常规变电站，工厂预制式模块化变电站具有占地面积小、设备集成度高、现场安装效率高、投资所需成本较低等优点，如表19所示。
金智科技：公司2018年3月22日公告，控股子公司中电新源与中国电建集团山东电建第一工程有限公司组成联合体，中标福建莆田平海湾200MW海上风电场F区项目220kV升压站工程设备区土建及机电安装部分，中标金额0.48亿元，计划于2018年11月投入到正常的使用中。这是公司首次中标海上风电场模块化变电站项目，该项目新建的1座220kV岛上升压变电站将采用子公司中电新源设计的工厂预制式模块化变电站解决方案。
特锐德：公司2018年3月20日公告，公司与德京集团组成联合体，中标福建莆田石城海上风电场项目220kV升压站PC（Procurement& Construction采购、施工）工程，中标金额0.618亿元，中标方案为全预制舱方案。
海上风电项目投资额较大，比如一个300MW风电场的总投资约55亿元，且项目投资回收期一般超过10年。正常的情况下，动态总投资额的20%~30%来自项目业主自有资产金额的投入，余下70%~80%基本来自贷款。因此，对项目业主的资金实力与融资能力带来一定挑战。大多数项目业主具有央企或地方国企背景，在贷款资金运作方面具有成熟经验，在与金融机构就贷款利率谈判方面，较一般非公有制企业具有一定优势。
截至2018年底，中国大陆海上风电累计并网容量达到3.63GW。通过对存量项目的研究，我们判断，龙源电力、华能新能源、大唐新能源、上海电力、申能股份等上市公司持有的海上风电项目规模居前，福能股份、粤电力A、新天绿色能源等企业目前具有较大规模的海上风电在建与待建项目。
根据龙源电力（）2018年中报有关信息披露，我们判断，公司已拥有累计1.0483GW的海上风电运营项目，分布于：江苏如东(480.3MW)、江苏海安(300MW)、江苏大丰(200MW)、福建莆田南日岛(68MW)。
公司是国电投旗下大型发电企业，上海最大的电力生产企业。截至2018年6月底，公司控股装机容量为13.34GW，清洁能源占装机规模的36.45%，包括：气电2.07GW，占比15.52%；风电1.49GW，占比11.15%；光伏发电1.31GW，占比9.78%。截至2018年年底，公司海上风电项目投产规模约800MW（江苏滨海H1#100MW、江苏滨海H2#400MW、江苏大丰300MW），如表20所示。
公司2018年11月27日公告，子公司“上电新能源”拟与关联方等合作方共同投资建设江苏如东蒋家沙（H2#）300MW海上风电场，拟增资该项目的建设主体——江苏九思投资，增资后持有江苏九思投资29%股权。此外，根据相关协议安排，项目全容量并网后，上电新能源与相关一致行动人将合计控制项目公司65%股权。
公司2019年1月2日公告，公司投资的4个海上风电项目获得核准，包括：江苏如东H4、江苏滨海南H3、江苏如东H7、浙能嵊泗2号，合计1.5GW，有关信息如表21所示。
我们认为，如上述项目如顺利建设、投产，公司后续海上风电在运权益装机规模将突破1.6GW。
据公司2017年年报披露，滨海海上风力发电有限公司2017年实现净利润4,978.35万元。考虑彼时滨海H2项目并未大规模并网，2017年度其主要利润来源或为滨海H1项目。我们据此测算预计，如公司前述项目均如期投产，海上风电业务有望为公司贡献年均4.5-7.0亿元的净利润，相当于公司2017年归属股东净利润的45%-70%。
公司为福建省能源集团旗下电力运营企业，积极布局风电、核电等清洁能源。在海上风电领域公司与三峡集团积极合作，成立三川海上风电有限公司及海峡发电有限公司，共同开发福建优质海上风电资源。截至2018年底，公司控股运营总装机规模4.83GW，其中运营风电装机规模714MW。
截至2019年初，公司已核准海上风电项目达898MW，包括：长乐外海C区项目、莆田石城海上风电场项目、莆田平海湾海上风电场F区项目，如表22所示。
长乐外海C区项目主要配套6MW以上容量的海上风电机组，项目单位“福能海峡发电”，由公司和海峡发电按51%和49%的股权比例共同出资设立。公司持有“海峡发电”35%的股权，故公司对“福能海峡发电”的直接和间接持股票比例合计为68.15%。
莆田石城项目位于兴化湾东南部，主要配套6MW以上容量的海上风电机组，建设期3年。项目单位“三川海上风电”的股东为：公司的全资子公司福能新能源，出资51%；海峡发电，出资39%；厦门华夏国际电力发展有限公司，出资10%。我们据此测算，公司对“三川海上风电”的直接和间接持股比例合计为64.65%。
莆田平海湾F区项目位于南日岛南部海域，建设期36个月。项目单位亦为“三川海上风电”，公司对其直接和间接持股比例合计为64.65%。
考虑福建整体海上风电资源较优，两个项目均有望保持较强盈利能力。根据项目可研测算，如石城、平海湾F区两个海上风电项目最终建成，将合计贡献净利润3.2亿元，考虑公司持股比例，合计贡献归母净利润有望超过2亿元。截至2018年底，考虑长乐外海、漳州六鳌等潜在储备资源，公司于福建省内储备的海上风电权益规模在2GW以上，随着海上风电业务的持续拓展，其将成为公司后续成长的主要动力。
公司为申能集团下属电力能源企业，其电力供应占上海市场的1/3左右。截至2018年9月底，公司控股装机容量9.9GW，其中，煤电7.02GW，占比70.9%；气电2.50GW，占比25.3%；风电0.35GW，占3.5%；光伏发电342MW，占比0.3%。
截至2018年底，公司控股海上风电项目两处，装机规模均为100MW左右，如表23所示。其中，上海临港海上风电二期项目已于2016年11月投产；另据公司2018年中报披露，临港海上风电一期项目已于2018年5月8日正式开工建设。
公司是粤电集团境内发电资产整合的唯一上市平台。截至2018年中报披露，公司可控装机容量为20.66GW，其中燃煤发电、LNG发电可控装机分别为17.35GW、2.80GW，风电、水电等可再次生产的能源发电可控装机容量0.51GW。
公司“十三五”规划确定了以发电为核心主业，优化发展煤电，稳步发展气电，全力发展风电、水电等清洁能源，一直在优化电源结构，走高效、清洁、低碳之路的总体战略。公司以10%的持股比例参股组建南方海上风电联合开发有限公司，借此参与投资了广东首个海上风电项目——珠海桂山海上风电场。
截至2018年底，公司已获核准的控股海上风电项目4个，合计装机容量约1GW，如表24所示。我们大家都认为，这些项目若能如期建设、并网，将逐步优化公司电力装机结构。
海上风电动态总投资目前大多在17~21元/W之间，对应单位容量造价（固定资产投资）为16.3~20.2元/W，我们预计未来将逐步下降。
海上风机领域，单机容量大型化渐成趋势，广东在《竞争配置办法（试行）》中鼓励采用5MW及以上容量的风机，福建在《竞争配置办法（试行）》（征求意见稿）中鼓励采用8MW及以上容量的风机。福建兴化湾一期项目为大容量风机商业化提供了“练兵”契机，8家中外制造商成功供货。在单位容量扫风面积优化方面，中国海装、金风科技、上海电气推出4m
2/kW以上的机型。我国海上风机市场呈寡头垄断之象，我们相对看好上海电气、金风科技、明阳智能等公司的竞争优势。
我们预计，2019~2021年，我国大陆海上风电建设投资额分别为617亿元、769亿元、856亿元，风机、塔筒、海缆、海上升压站在建设成本中的占比分别约39%、4.2%、10%、5%。建议关注产业链受益标的：1）风机与塔筒领域，上海电气、金风科技、明阳智能、东方电气、粤水电等，2）海缆领域，东方电缆、汉缆股份、中天科技、亨通光电，3）模块化变电站领域，金智科技、特锐德，4）运营领域，上海电力、福能股份、申能股份、粤电力A。
海上风电发展势如破竹，装备升级功不可没（行业深度）》（20190125，分析师：郑丹丹、高志鹏）。考虑阅读体验，部分文句稍作调整。